高华证券：潍柴动力预计行业将在08年出现下滑

发布日期: 2007-12-19 13:40:00 ｜　文字大小〖大中小〗

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　　投资观点

　　我们对潍柴动力A股的首次评级为中性，12个月目标价格为人民币96.60元，对应的2008年预期市盈率为25.4倍，意味着21%的上升空间。虽然潍柴动力的2007年盈利可能会强于预期，但是由于我们预计重卡需求在2007年超强增长之后出现下滑，公司2008年盈利增幅可能出现大幅回落，不过重卡零部件（受产能限制影响，目前供不应求）外销业务和出口业务将会使公司收入不会显著下滑。我们建议投资者等待更好的买入机会。

    主要增长动力

  　潍柴动力是中国领先的上下游整合的重卡生产商，我们预计良好的国内销售以及出口比重的提高（当前基数较低）将会推动其盈利持续增长。

　　风险

    高于或低于预期的国内重卡需求可能给我们的盈利预测带来潜在的上行和下行风险。与另一个行业领先企业——中国重汽（3808.HK，没有研究）在重卡和发动机市场的竞争可能会更为激烈。

　　估值

　　利用贴现现金流法，我们得出的基本面估值为人民币80.50元。基于较基本面估值20%的溢价，我们的12个月市场相对估值目标价格预测为人民币96.60元，对应的2008年预期市盈率为25.4倍，意味着21%的上升空间。

　　行业背景

　　中国重卡行业在2007年超强增长，预计销量同比增长约60%。然而，我们认为行业销量增幅已于2007年7月触顶，预计行业需求将在2008年出现周期性下滑，然后在2009年复苏。

　　国内重卡需求2008年将出现下滑，2009年才能回升

　　中国重型卡车行业在2007年前11个月经历了非同寻常的强劲增长，销量同比增长62%至450,822辆（见图表1）。我们认为强劲的需求增长主要归因于：1) 2007年1月以来，在国民经济强劲增长的背景下，下游公路货运市场的增长仍然强劲并且继续以远高于中国GDP增长率(10%-11%)的速度增长（见图表3）；2)在全国范围内对卡车超载现象执行更加严格的措施，从而推动了对重型卡车的需求；3)出口的迅速增长（同比增幅超过50%），尽管2007年的出口占行业销量的比例可能仍然不足8%。我们认为2007年行业销量的增幅将达到60%，而2006年的增幅为30%。

　　然而，我们认为需求增长已经在2007年见顶，今后将持续下滑。2007年7月，中国重卡月度销量增长率攀升至93%的年度高点，之后逐月下降至2007年11月的33%（见图表1）。我们预计中国重型卡车行业2008年的销量将同比下降12%，主要归因于国内需求疲软，原因是：1)公路货运市场的增长率今后可能回归至10%-11%这个更为合理且持续的水平（以中国GDP增速为参考）；2)由于中国缺少高品质的柴油供应，2008年执行欧III排放标准很可能被推迟，且实际执行的力度可能比预期宽松很多。因此，买家在2008年上半年抢购现有低价欧II标准重型卡车的动力可能远低于预期。

　　在盈利快速增长的推动下，中国重汽、陕西重汽和北汽福田等领先的重型卡车生产商在2007年里一直在快速地扩大产能。我们认为2007年年初行业所呈现出的产能严重受限的情况自进入2007年下半年以后得到了显著的缓解。随着国内需求在2008年放缓而出口仍然所占比重较小，2008年国内市场的价格竞争可能比2007年还要激烈，从而损害所有重型卡车生产商的盈利能力。我们预计重型卡车行业将在2009年恢复销量增长（见图表2）——我们对重型卡车行业的长期增长前景仍然持乐观看法，因为中国国内的需求将在从目前较低的基础上继续增长，同时，考虑到国内外市场上巨大的价格差异，行业拥有巨大的出口潜力。

　　2008年前景并不令人兴奋；等待更好的买入时机

　　潍柴动力在2007年经历了强劲的增长，这主要是得益于中国重型卡车市场非同寻常的强劲增长。尽管自7月份以来月度同比销量增长放缓，但我们预计2007年中国重型卡车的销量将同比增长60%，载重15吨及以上的重卡（潍柴动力的主要市场）销量增幅不会低于80%。因此，我们认为潍柴动力2007年的产品销量可能高于我们预测的柴油发动机141,100台（同比增长69%）、重型卡车30,600辆（同比增长104%）、变速箱243,600台（同比增长113%）。

　　然而，潍柴动力整体经营前景在2008年并不令人看好，原因是我们认为中国重型卡车市场将较2007年同比下降12%。我们认为潍柴动力可能实现强于预期的盈利。但该公司在2008年会不可避免地受到行业滑坡的影响。不过，重卡零部件（受产能限制影响，目前供不应求）外销业务和出口业务将会使公司收入不会显著下滑。考虑到潍柴动力的产能快速扩张和巨大的出口潜力，我们预计2007年、2008年和2009年全面摊薄后（在与湘火炬合并之后）的每股盈利为人民币3.78元、人民币3.81元和人民币4.29元。潍柴动力近期宣布了在A股市场增发的事宜。这可能摊薄未来的每股盈利，但可能有助于其缓解重卡车桥和重卡组装产能不足的问题。我们仍然看好潍柴动力的长期前景。

　　估值：目标价格为人民币96.60元（相应的2008年预期市盈率为25.4倍）；中性

　　我们基于新的估值框架来预测12个月目标价格（详情请参阅于11月1日发表的中国：投资组合策略：震荡前行：沪深300指数08年底目标4700点）

　　首先，我们利用贴现现金流法来得出潍柴动力A股的基本面估值。我们使用了与该股H股基本相同的贴现现金流假设，同时还按照高盛策略团队的建议使用了较低的股权成本假设（详细信息请参阅于2007年11月1日发表的亚太：投资组合策略：中国A-H溢价：理论上不合理）。

　　之后我们应用较基本面估值20%的市场相对溢价来得出目标价格预测。其市场相对溢价的计算主要是基于：（1）高盛策略研究团队所预计的2008年底A股指数目标市盈率为30倍（以沪深300指数为代表）；（2）香港上市的内地汽车板块较市场（以MSCI指数为代表）的折让为25%（基于市场对2008年每股盈利的预测）；（3）基于我们的基本面估值，行业隐含的平均目标市盈率为18.2倍（基于2008年每股盈利）。

　　基于贴现现金流分析，我们对于该股的基本面估值为人民币80.50元（图表5）。基于较基本面20%的溢价，我们的市场相对12个月目标价格预测为人民币96.60元，相应的2008年预期市盈率为25.4倍，意味着21%的上升空间。考虑到2008年明显放缓的（全面摊薄）每股盈利增长以及未来可能出现的行业下滑，我们建议投资者等待更好的买入时机以持有该股。我们对该股的评级为中性。

　　影响我们观点的主要风险包括：（1）高于或低于预期的国内重卡需求可能给我们的盈利预测带来潜在的上行和下行风险。（2）与另一个行业领先企业——中国重汽（3808.HK，没有研究）在重卡和发动机市场的竞争可能会更为激烈。
新闻来源:东方财富网